Resumo do Relatório
Rates 10y Dashboard: EM-US Rates Divergence Persists Despite Falling Volatility
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This morning, the headline US CPI for May came in at 5% YoY, the highest reading since August 2008. Long-end yields in the US remained unperturbed though in another indication that the inflationary risk has been priced in the Treasuries to a great extent.
With the US 10y yield gradually dropping from its late-March peak of 1.75% to 1.50%, the US rates volatility (Move Index) has been sliding lower as well, not far from the lows at the start of the year. Typically, when US rates volatility drops, EM rates perform well. Intuitively, falling US rates volatility should correspond with increased risk appetite, which in turn should lead to inflows to EM local debt due to their higher yields.
However, as we discussed in a note a month ago, the spread of EM rates to the US has widened this time around. As the left chart below shows, barring a brief spike in March 2020 at the start of the pandemic, EM-US spread is at its widest since 2016.
The main reasons behind the divergence between EM and US rates are:
- Fiscal slippage in most EM countries, directly tied to the pandemic-related economic contraction. The debt profiles have worsened in general, resulting in higher risk premium getting priced in the rates curve.
- The unprecedented monetary accommodation provided by most EM central banks, which has been followed by a delay in rate hikes despite rising inflation due to the uncertainty regarding growth. The net effect has been a higher inflation risk premium getting priced in the long end of the curves.
- Idiosyncratic negative developments in a few countries, including Peru, Colombia, Chile, Brazil, and Turkey.
As a result, the EM-US correlation is barely above its long-term average, falling from a high of above 50% at the peak of the sell-off in US rates on inflationary concerns earlier this year (see the right chart below).
More countries are moving towards rate hikes with Brazil, Turkey, and Russia already hiking rates and Central European countries and Chile hinting that their tightening cycles are about to start. As a result, we should soon see a drop in the inflation risk premium.
The fiscal balance deterioration will take longer to undo as fiscal tightening is politically difficult; in Colombia, for example, the effort by the government to raise taxes led to street protests. Nevertheless, if the economic recoveries are strong, then fiscal balances should improve going forward.
As a result, we continue to expect EM long ends to perform better and EM curves to flatten from extreme levels. We currently have a flattener recommendation in Chile and recently closed a flattener recommendation in South Africa at a profit.
Data Source: Refinitiv; Note: EM = equally weighted index of rates in 18 countries
Best Longs / Best Shorts
- The lists of underperformers and outperformers based on our models in the attached Rates 10y Dashboard pdf stayed unchanged.
- On the list of underperformers, we have Colombia 10y (COP 10y) and Chile 10y (CLP 10y), and on the list of outperformers we have South Africa 10y (ZAR 10y).
Best Crosses
- The list of preferred relative-value trades based on our models remained unchanged with Pay ZAR 10y vs Receive COP 10y or CLP 10y or Brazil 10y (BRL 10y).
- The 3m expected returns for the pairs have come off but are still high in the range of 8.5-10.5% (not annualized), assuming mean reversion.
Gautam Jain
Estrategista - Ph.D, CFA
New York, EUA
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