Resumo do Relatório
FX Dashboard: Is Carry Driving the Returns of EM Currencies?
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Two days ago, there was an interesting story on Bloomberg titled “The Carry Trade is Minting Big Returns in Latin America Again”. Indeed, the carry for Latin American currencies and a few CEEMEA currencies have gone up significantly due to aggressive monetary tightening over the past year.
Typically, carry trades are associated with periods of low volatility and low cross-correlations. Currently, we are not in such a period with the high volatility of US rates filtering over to other markets. It is, therefore, worthwhile to evaluate if indeed we are in a carry-trade environment even if just for Latin American currencies.
To do so, first, I rank the currencies by their carry and then I rank them based on their YTD performance to see if the two lists are correlated. Specifically:
- Carry ranking: Instead of ranking currencies based on their carry alone, I like to do so on a risk-adjusted basis as I believe that’s how investors evaluate them. Plotting carry (3-month implied yield) against volatility in the first chart below, I rank the currencies based on how far they deviate from the best-fit regression line in the second chart below. As an example, the carry of the Turkish lira (TRY) is currently extremely high at around 20%. However, so is its volatility. Adjusted for the risk captured by the currency’s volatility, its carry is not very appealing (note that TRY is not shown in the first chart below as its carry and volatility are literally “off-the-chart”). As the charts show, several LatAm and CEEMEA currencies offer attractive risk-adjusted carry, but so do some Asian currencies despite their low carry as they are also less volatile in comparison to the broad universe.
Data Source: Refinitiv; Note: TRY is not shown in the first chart but included in the analysis
- Performance ranking: Similar to looking at the carry on a risk-adjusted basis, I like to evaluate the performance of each currency relative to its beta. Since much of the movements of EM currencies can typically be explained by dollar moves, it makes sense to compare the performance of each currency adjusted for its beta. The first chart below plots the YTD performance of each currency against their respective betas. The second chart ranks the currencies based on their respective deviations from the best-fit line in the former chart.
Data Source: Refinitiv; Note: EM FX = equally weighted index of spot returns of 22 currencies
Comparing the performance ranking with the carry ranking, there is some overlap: Brazilian real (BRL), Colombian peso (COP), and Peruvian sol (PEN) are among the best performance and also among the currencies with high carry relative to their respective volatilities, while the Israeli shekel (ILS) has performed poorly and has low carry.
However, there are contradictory signals as well: Mexican peso (MXN) and Indonesian rupiah (IDR) have performed poorly relative to their respective betas despite their high carry and, conversely, Thai baht (THB) has performed well despite its low carry.
Indeed, a formal regression of performance against the carry shows no meaningful correlation between them. This is true even if we look at pure carry (i.e., not adjusted for volatility) against the clean performance (i.e., not adjusted by beta). Looking at the performance starting from the end of January, when the dollar came off the peak, did not change the outcome.
It is fair to conclude that while carry is affecting the performance of some currencies, it is not the prominent driver yet. As mentioned at the outset, for a carry-trade environment to take hold, a drop in overall market volatility appears to be a necessary condition.
Best Longs / Best Shorts
- To the list of underperformers based on my models in the attached FX Dashboard pdf, I added Israeli shekel (ILS) and the Philippine peso (PHP) as their z-scores exceeded 1.
- Meanwhile, the list of outperformers stayed unchanged with Czech koruna against the euro (EURCZK), Hungarian forint against the euro (EURHUF), Peruvian sol (PEN), Brazilian real (BRL), and Polish zloty against the euro (EURPLN) on it.
Best Crosses
- The list of the preferred relative-value trades based on my models shrunk to Long RUB vs Short PEN or BRL.
- The 3m expected returns for these pairs are in the range of 11-12% (not annualized), assuming mean reversion.
Gautam Jain
Estrategista - Ph.D, CFA
New York, EUA
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