Resumo do Relatório

Rates 10y Dashboard: Russia’s Rate Curve Flattens Even as EM Steepens

04/05/2021
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The risk-off sentiment spilled over to the Treasury market as the US 10y yield rallied 4 bp to 1.57%. EM 10y rates were flat in contrast. However, there was a fair amount of dispersion within EM with Russia 10y (RUB 10y) and Turkey 10y (TRY 10y) selling off around 5 bp each while Israel 10y (ILS 10y) and Chile 10y (CLP 10y) rallied around 5 bp each.

Of these outliers, the move in RUB 10y is interesting because Russia’s long end of the curve has outperformed of late. Indeed, as the chart below shows, the rates curve in Russia has flattened in contrast with the steepening in EM broadly and even in the US.

The flattening of Russia’s curve has been exacerbated as a result of a driver pushing short-end rates higher and another pushing long-end rates lower.

Specifically, the Bank of Russia surprised with a 50 bp rate hike at the last meeting on April 23 when the market expectation was for a rate hike of 25 bp. Moreover, it emphasized inflationary risks with an inflation forecast of 4.7-5.2% by the end of 2021, considerably higher than the target of 4%, indicating more rate hikes to come. The short end rose sharply in response as the curve has gone on to price more than 125 bp of additional rate hikes in 6 months.

Meanwhile, the risk premium in the long end of the curve had built up in anticipation of the US sanctions. As we discussed in our trade note recommending going long Russian ruble (RUB) against South African rand (ZAR), which we subsequently recommended taking profits on, the sanctions announced were not as extreme as feared and they left a door open for diplomacy. One of the sanctions directed towards local bonds specifically targeted new issues and left existing debt untouched. Some of the recent unwind of local bond positions were thus overdone and are likely to get reversed.

While the curve flattening looks quite extreme especially in comparison with other emerging countries, our view is it may have more to run. Foreign holdings of the Russian local bonds have dropped from a peak of 35% at the start of 2020 to about half as much, close to the lowest in almost 10 years. The country’s debt to GDP has risen but is still one of the lowest among peers at 20%, international reserves are close to USD 600 bn, and high oil prices should support both the current account and fiscal balances.

As such, while the short end may stay high as monetary policy is tightened, the long end may continue to outperform as foreign outflows reverse. Having said that, we would be looking for an opportunity to put on a steepener once we deem the flattening to be overdone.

Data Source: Refinitiv; Note: EM refers to equally weighted 10y rates in 19 liquid EM countries

Best Longs / Best Shorts

  • To our list of underperformers based on our models in the attached Rates 10y Dashboard pdf, we added Colombia 10y (COP 10y) following the sell-off over the past few days (see our note from this morning).
  • The list already had Peru 10y (PEN 10y), Poland 10y (PLN 10y), CLP 10y, and Mexico 10y (MXN 10y) on it.
  • Our list of outperformers is currently empty.

Best Crosses

  • Our list of preferred relative-value trades expanded to Receive PEN 10y vs Pay Indonesia 10y (IDR 10y) or India 10y (INR 10y) or Taiwan 10y (TWD 10y) or China 10y (CNY 10y).
  • The 3m expected returns for the pairs are in the range of 8-10% (not annualized), assuming mean reversion.
Gautam Jain

Gautam Jain
Estrategista - Ph.D, CFA
New York, EUA

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