Resumo do Relatório

Rates 10y Dashboard: Hungary’s Lag Looks Overdone

25/02/2021
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Currencies Emerging Markets Fixed Income Global Strategy Interest Rates USA

Another day, another leg-up in long-end rates in the US. The US 10y yield climbed 8 bp to 1.47%, reaching pre-pandemic levels. Rising US rates are unleashing mayhem in global markets as volatility has risen across assets. Risky assets, particularly equities, are getting whipsawed as the reflationary scenario getting priced in US Treasuries should in theory be positive but, at the same time, rising rates make their already-stretched valuations even less appealing.

EM rates were not spared, which is not a surprise given their high correlation with US rates (see here). The average move up of 7 bp for EM 10y rates though does not look extreme as it indicates a beta of close to 1 with US 10y, even though there were countries with large moves – for example, South Africa 10y (ZAR 10y) moved up 28 bp, Mexico 10y (MXN 10y) 18 bp, Poland 10y (PLN 10y) 17 bp, and Chile 10y (CLP 10y) 15 bp. As we have discussed in a couple of recent notes (see here and here), long ends of EM rate curves have been pricing in high risk premia. As such, while we expect them to adjust higher with US rates, the beta may be lower than in similar episodes in the past. We can see this in the “Spread to US” tab of the attached Rates 10y Dashboard pdf. Over the past 3 months, on average, EM 10y rates have outperformed US 10y by 10 bp, which is not much but shows a beta of slightly less than 1.

Two notable exceptions are Turkey (TRY 10y) and Hungary (HUF 10y), which have underperformed in the US Treasury correction. When Turkey was outperforming a couple of weeks earlier, we had argued that we were skeptical of its outperformance given weak fundamentals (see here). As such, we are not surprised to see Turkey underperform. The underperformance for Hungary, however, may have gone too far. On a beta-adjusted basis, as the chart below shows, Hungary has underperformed EM broadly and, in contrast with average EM rates, HUF 10y rate has gone far above pre-pandemic levels to those that prevailed in early 2019.

Earlier this week, at the monetary policy meeting, the Hungarian central bank maintained its base rate at 0.6% and kept the more relevant 1-week deposit rate at 0.75% today. As the economy gathers pace, inflation has started rising and is expected to touch the top of the target band of 4% this year due to higher fuel prices before retreating again. Real rates thus look quite low and, not surprisingly, the curve is already pricing in rate hikes in coming months.

The recent hawkish messaging from the central bank is a welcome turn following a history of a strong dovish bias. Moreover, growth has been resilient with the Q4 GDP data released last week surprising on the upside with QoQ growth of 1.1% instead of the expected contraction. The economic recovery should get a boost from EU funds, which should support fiscal consolidation and help stabilize the debt to GDP ratio.

The underperformance of HUF 10y thus looks overdone to us. Given the high risk in holding duration outright currently, we would look to pair receiving HUF 10y with paying 10y rates in another country.

Data Source: Refinitiv; Note: EM refers to equally weighted rates of 18 liquid EM countries.

Best Longs / Best Shorts

  • Our lists of underperformers and outperformers in the attached Rates 10y Dashboard pdf stayed unchanged.
  • On the list of underperformers, we have HUF 10y, while the list of outperformers stayed empty.

Best Crosses

  • To our list of preferred relative-value trades, we added a couple of pairs, making it: Receive HUF 10y or PLN 10y vs Pay Peru 10y (PEN 10y) or TRY 10y.
  • The 3m expected returns for these pairs range between 6.0-6.5% (not annualized), assuming mean reversion.

 

Gautam Jain

Gautam Jain
Estrategista - Ph.D, CFA
New York, EUA

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