Resumo do Relatório

Rates 10y Dashboard: Does the Curve Flattening in Brazil Offer an Opportunity?

13/10/2021
Avaliar este relatório: 1 voto. média: 5,00 out of 51 voto. média: 5,00 out of 51 voto. média: 5,00 out of 51 voto. média: 5,00 out of 51 voto. média: 5,00 out of 5 (1 votes, average: 5,00 out of 5)
You need to be a registered member to rate this.
Loading...
Brazil Currencies Emerging Markets Fixed Income Global Strategy Interest Rates USA

Inflation in Brazil has hit double digits for the first time since 2016. Last Friday, the September headline CPI (IPCA) came in at 10.34% YoY versus 9.68% in August. Interestingly, the rates curve shrugged off the data, indicating that it was more or less priced. With rates stabilizing at a high level, the curve has been flattening, as the chart below shows.

Source: Bloomberg

The bearish flattening of the curve has been driven by:

  • Aggressive rate hikes by the central bank: Banco Central do Brasil (BCB) has already raised the policy or Selic rate by 425 bp in this cycle. The curve is pricing in another 200 bp of rate hikes by the end of the year and a further 150-200 bp in 2022, which if delivered would take the policy or Selic rate to around 10%. Rising policy rate typically leads to curve flattening as the chart below shows. Moreover, monetary policy plays a greater role in the short end of the curve and is, therefore, the main driver behind the flattening of 2s5s.
  • Drop in the fiscal risk premium: Brazil’s fiscal performance has surprised positively this year. In BCB’s monthly survey, the forecast for the fiscal deficit at the end of the year has dropped to 5.7% from a high of 7.5% earlier this year. Moreover, gross government debt-to-GDP has dropped to 83% from a high of 90% earlier this year while expectations were for it to reach 100%. The lowering of the risk premium plays a greater role in the flattening of the long end of the curve, i.e., 5s10s than 2s5s.

Source: Bloomberg

Does the flattening of the curve offer an opportunity to take a contrarian view? Indeed, the drop in risk premium in the long end of the curve appears to be excessive with a few risks ahead:

  • In contrast with the flattening of the long end of the curve, the currency continues to price in substantial risk premium as the chart below shows.
  • While the improvement on the fiscal side is impressive, the primary balance is still in a deficit, posing a risk to the improvement in the debt-to-GDP ratio.
  • As is typically the case, political uncertainty and therefore market volatility should rise heading into the presidential election next year.
  • If the current polls – which show President Bolsonaro’s popularity reaching its lowest point and him losing handily to ex-President Lula in a possible match-up – hold for longer, then invariably fiscal spending would increase.

Source: Bloomberg

As such, a 5s10s curve steepener offers an attractive entry to take a bearish view. A low-risk variation of a curve flattener is a 2s5s10s butterfly whose entry point is better than the steepener (see the chart below). However, the better risk-reward of the butterfly comes with lower carry and higher balance sheet use. Moreover, with the inflation forecast dropping to 4.17% by the end of next year in BCB’s survey, slightly above the 2022 inflation target of 3.5%, the monetary policy stance is already very restrictive. As such, complementing the steepener with a short-end payer may work as a hedge only if a need for further tightening arises; for example, if the currency suffers heavily going into the election.

Source: Bloomberg

Best Longs / Best Shorts

  • From the list of underperformers based on our models in the attached Rates 10y Dashboard pdf, we removed Brazil 10y (BRL 10y) as its z-score receded.
  • The list now consists of Chile 10y (CLP 10y), Czech 10y (CZK 10y), Hungary 10y (HUF 10y), and Poland 10y (PLN 10y).
  • From the list of outperformers, we removed China 10y (CNY 10y) and Indonesia 10y (IDR 10y) as their z-scores retreated, leaving the list empty.

Best Crosses

  • The list of the preferred relative-value trades based on our models changed to Receive CLP 10y vs Pay IDR 10y or Peru 10y (PEN 10y) or CNY 10y or Taiwan 10y (TWD 10y).
  • The 3m expected returns for these pairs are in the range of 15-17.5% (not annualized), assuming mean reversion.
Gautam Jain

Gautam Jain
Estrategista - Ph.D, CFA
New York, EUA

Aviso legal

DISCLAIMER: Este Relatório de Análise foi elaborado e distribuído pelo Analista, signatário unicamente para uso do destinatário original, de acordo com todas as exigências previstas na Resolução CVM nº 20 de 26 de fevereiro de 2021 e tem como objetivo fornecer informações que possam auxiliar o investidor a tomar sua própria decisão de investimento, não constituindo qualquer tipo de oferta ou solicitação de compra e/ou venda de qualquer produto. As decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor, os Analistas, ou a OHMRESEARCH não se responsabilizam por elas. Os produtos apresentados neste relatório podem não ser adequados para todos os tipos de investidores. Antes de qualquer decisão de investimentos, os investidores deverão realizar o processo de suitability no agente de distribuição de sua confiança e confirmar se os produtos apresentados são indicados para o seu perfil de investidor. A rentabilidade de produtos financeiros pode apresentar variações e seu preço ou valor pode aumentar ou diminuir num curto espaço de tempo. Os desempenhos anteriores não são necessariamente indicativos de resultados futuros. A rentabilidade divulgada não é líquida de impostos. As informações presentes neste material são baseadas em simulações e os resultados reais poderão ser significativamente diferentes.
O(s) signatário(s) deste relatório declara(m) que as recomendações refletem única e exclusivamente suas análises e opiniões pessoais, que foram produzidas de forma totalmente independente e que a OHMRESEARCH não tem qualquer gerência sobre este conteúdo. As opiniões aqui expressas estão sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. O Analista responsável pelo conteúdo deste relatório e pelo cumprimento da Resolução CVM nº 20/21 está indicado acima, sendo que, caso constem a indicação de mais um analista no relatório, o responsável será o primeiro analista credenciado a ser mencionado no relatório. Os analistas cadastrados na OHMRESEARCH estão obrigados ao cumprimento de todas as regras previstas no Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários e no Manual de Controles Internos para Elaboração e Publicação de Relatórios da OHMRESEARCH. De acordo com o art. 21 da Resolução CVM nº 20/21 caso o Analista esteja em situação que possa afetar a imparcialidade do relatório ou que configure ou possa configurar conflito de interesse, este fato deverá estar explicitado no campo “Conflitos de Interesse” deste relatório.
O conteúdo deste relatório é de propriedade única do Analista signatário e não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização deste Analista. Todas as informações utilizadas neste documento foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, o Analista não responde pela veracidade das informações do conteúdo.
Para maiores informações, pode-se ler a Resolução CVM nº 20/21 e o Código de Conduta da APIMEC para o Analista de Valores Mobiliários. Este relatório é destinado exclusivamente ao assinante da OHMRESEARCH que o contratou. A sua reprodução ou distribuição não autorizada, sob qualquer forma, no todo ou em parte, implicará em sanções cíveis e criminais cabíveis, incluindo a obrigação de reparação de todas as perdas e danos causados, nos termos da Lei nº 9.610/98 e de outras aplicáveis.