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FX Dashboard: Which EM Currency Has Suffered the Most Since Russia’s Invasion of Ukraine?

17/05/2022
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Currencies Emerging Markets Fixed Income Global Strategy Interest Rates Macroeconomics USA

Since the start of Russia’s invasion on February 24th, the US dollar (DXY index) has strengthened by 7.3%. In the same period, EM currencies have performed better than expected as I discussed in Revisiting the US Dollar View and Its Implications for EM Currencies. EM currencies have depreciated 4.9% on aggregate, which is better than what their historical beta of close to -1 to the dollar would have suggested.

Moreover, the cross-correlations within the EM currency universe have increased during this period, which is indicative of a broad risk-off environment as I elaborated in a note last week (see Is the Environment Supportive of EM FX Relative-Value Trades?).

Nevertheless, one currency stands out as the worst performer: the Hungarian forint (HUF) as the charts below show.

Data Source: Refinitiv; Note: EM FX = equally weighted index of spot returns of 21 currencies excluding the Russian ruble

Data Source: Refinitiv; Note: EM FX = equally weighted index of spot returns of 21 currencies excluding the Russian ruble

 

To better understand the forint’s poor performance, let’s go over the main drivers:

Data Source: Refinitiv, Bloomberg; Note: EM = equally weighted index of rates in 18 countries; real rate computed using Bloomberg’s consensus 1y inflation forecasts

 

  • Fiscal slippage: Ahead of the April election, Orbán ramped up the spending as his government handed USD 2bn in family tax rebates. Moreover, the government introduced price caps on fuel and food as mentioned earlier. The fiscal account has suffered as a result and the deficit is expected to be 5.6% this year according to the Bloomberg consensus. Even this forecast may be optimistic unless the government announces spending cuts as was expected to be the case following the elections.
  • Current account worsening: The trade deficit in March was the highest in 7 months and close to the worst monthly deficit in 20 years. High energy prices are a major factor leading to rising imports and trade deficits. The current account deficit is expected to deteriorate this year to 2.5% according to the Bloomberg consensus forecasts. The country’s FX reserves dropped 10% MoM in April to the lowest since June.
  • Pushing against Russia sanctions: Hungary initially went along with the EU as it sanctioned Russia for its unprovoked attack on Ukraine. However, this may have been a political move ahead of the April election. Emboldened by his emphatic election victory in April, Prime Minister Viktor Orban is resisting further sanctions, including the embargo on oil imports from Russia whose announcement has been postponed due to Hungary’s veto threat. Orban’s close ties with Putin and his willingness to resist further sanctions on the country are viewed negatively by investors as the EU accounts for almost 80% of Hungary’s exports. Orban may also be resisting sanctioning oil as it may entail a high fiscal cost given the current price cap on fuel.
  • EU funds at risk: The EU formally launched a rule-of-law disciplinary procedure against Hungary last month, citing misuse of EU funds and backsliding of democratic values as reasons. If successful, the procedure may result in the suspension of 40 billion euros of EU funding for Hungary.

In short, politics is the main driver for the underperformance of the forint. With Orban’s stance unlikely to shift in any meaningful manner, risks remain and the currency lag is likely to worsen (see the chart below). My previous optimism on a potential post-election shift has not played out, which combined with the negative spillover from Russia’s invasion has resulted in the stopping-out of my recommendation to buy HUF against the Czech koruna (CZK).

Data Source: Refinitiv; Note: EURCE4 is an index of CE4 currencies against the euro

 

Model-Based Best Longs / Best Shorts

  • On the list of underperformers based purely on my models in the attached FX Dashboard pdf, I replaced the Israeli shekel (ILS) with the Thai baht (THB) as the latter is cheaper on my measures.
  • The rest of the list stayed unchanged with the Taiwan dollar (TWD), Chinese yuan (CNY), Malaysian ringgit (MYR), Korean won (KRW), and Hungarian forint against the euro (EURHUF) on it.
  • To the list of outperformers, I added back Brazilian real (BRL) as its z-score crossed -1.

Model-Based Best Crosses

  • The list of the preferred relative-value trades based purely on my models changed to Short BRL vs Long Hungarian forint (HUF) or Japanese yen (JPY) or Polish zloty (PLN) or Czech koruna (CZK) or Romanian leu (RON).
  • The 3m expected returns for these pairs are in the high range of 11-17% (not annualized), assuming mean reversion.
Gautam Jain

Gautam Jain
Strategist - Ph.D., CFA
New York, EUA

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